Три аргумента в подкрепа на индексация

Индексация е структурирането на портфейл, чиято цел е да следва риск-възвращаемост профила на определен бенчмарк. Например, целта може да е да се следва профила на S&P 500. Фонд, който се занимава с индексация се нарича “индексен фонд”.В тази статия, аз изтъквам три аргумента в подкрепа на идексация. Споменатите аргументи поясняват защо индексацията е една от най-популярните модерни идеи в сферата на инвестициите.Първият аргумент е, че обикновеният активен мениджър на портфейл не успява да бие своя бенчмарк през повечето години. В труд, който днес е класика, Майкъл Дженсън разглежда резултатите между 1955 г. и 1964 г. на 115 мениджъри на взаимни фондове (“The Performance of Mutual Funds in the Period 1955-1964”, The Journal of Finance, 1968). След като контролира за риск, той установява, че средната възвращаемост на взаимните фондове е 0.1% по-ниска от възвращаемоста, която би могла да се постигне чрез инвестиция в безрискови активи и пазарен индекс. Дженсън също открива, че нито един мениджър не е успял да бие устойчиво популярните пазарни индекси. Марк Кархарт разглежда отново устойчивите резултати на взаимните фондове и стига до заключението, че е възможно малка група от активни мениджъри да побеждават пасивен портфейл (“On Persistence in Mutual Fund Performance”, The Journal of Finance, 1997).Предизвикателството да се бие добре диверсифициран и претеглен по стойност бенчмарк може да се обясни с помоща на Capital Asset Pricing Model (CAPM). Ако CAPM е валиден, то пазарният портфейл предлага най-добрата възвращаемост за единица риск (по мярката на Шарп). Пазарният портфейл съдържа всички рискови активи претеглени по капитализация. Тъй като определен бенчмарк обикновено е добре диверсивициран и претеглен по стойност индекс, който е заместител за пазарния портфейл, изглежда логично, че побеждаването на дадения бенчмарк е сложна задача.Важно е да се обърне внимание на факта, че, без значение дали CAPM е добър модел, горното обяснение е необоснованo на българския пазар. Това е така, защото продажби на късо не са позволени в България. Както Стивън Рос (“The Capital Asset Pricing Model, Short-sale Restrictions, and Related Issues”, The Journal of Finance, 1977) и Уилям Шарп (“Capital Asset Prices with and without Negative Holdings”, The Journal of Finance, 1991) показват, CAPM е невалиден при липсата на продажби на късо.Вторият аргумент за идексация е свързан с компромиса между компенсацията за мениджмънт и неговото качество. Всеки инвеститор, в стремежа си да избере оптимална стратегия, би трябвало да преценява не само възвращаемостите от и рисковете на различните стратегии, но и разходите около тях. Първо, индексацията е форма на пасивен мениджмънт, а пасивният мениджмънт е сравнително по-евтин от активния мениджмънт. Например, пропорциите на разноски (оперативните разходи, които включват мениджмънт такси) на два от най-известните S&P 500 индексни фондове – SVSPX на State Street Global Advisors (с капитализация от около 2 милярда щатски долара и минимална инвестиция от 10,000 щатски долара) и VFINX на Vanguard (с капитализация от около 80 милярда щатски долара и минимална инвестиция от 3,000 щатски долара) – са съответно 0.15% и 0.18%. Второ, зависимостта между разноски и устойчиви резултати е съществена. Според Кархарт, активните мениджъри, от които се състои вероятната малка група от “звезди”, дължат успеха си на ниски разноски. Елтън, Грубър, Дас и Хлавка откриват, че по-големи обеми на търговия водят до по-лоши резултати и правят извода, че основанието за това са по-високите транзакционни разходи свързани с по-големите обеми (“Efficiency with Costly Information: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios”, The Review of Financial Studies, 1993).Третият аргумент се основава на емпиричния резултат, че алокацията е по-важна от селекцията. Например, Бринсън, Сингър и Биибаур показват, че над 90% от средната вариация на общата възвращаемост на един пенсионен фонд може да се обясни с дългосрочната политика на фонда спрямо алокацията на неговите активи (“Determinants of Portfolio Performance II: An Update”, Financial Analysts Journal, 1991). Също така, Шарп констатира, че над 97% от вариацията на Fidelity Magellan Fund, фонд известен за селекция, може да се репликира с пасивен портфейл от акции на растеж с голяма капитализация, акции със средна капитализация, акции с малка капитализация и “европейски” акции (“Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement”, The Journal of Portfolio Management, 1992). Тоест, индексни фондове, всеки от които е структуриран да следва профила на различен бенчмарк, могат да бъдат амалгамирани в портфейл, който максимизира очакваната възвращаемост за определено ниво на риск.Горните три аргумента показват, че привлекателността на индексацията за един инвеститор се дължи на това, че тя е отговор на следния въпрос: “Защо да плащам за активен мениджмънт, без гаранция за добри и устойчиви резултати, когато мога да платя много по-малко за индексация и да получа желаната възвращаемост почти със сигурност?” Но на какво се дължи привлекателноста на индексацията за един инвестиционен мениджър? Отговорът е “На популярноста на индексацията сред инвеститорите.” В края на 2000 г., пазарната стойност на петстотинте акции в S&P 500 беше 11.7 трилиона щатски долара. По това време, стойността на акциите под мениджмънта на водещите S&P 500 индексни фондове беше 933 милярда щатски долара – 8% от пазарната стойност на индекса. Концентрацията в мениджмънта на S&P 500 индексни фондове е значителна: трите най-големи фонда държат около 60% от пазара. При този размер на фондовете, дори нищожни проценти във формата на мениджмънт такси означават огромни доларови доходи.Индексацията е идея, която не може да се пренебрегне на българския финансов пазар. При условие, че SOFIX продължи бързия си ход към все по-високи нива, целта на активните мениджъри да победят индекса ще става все по-трудно постижима. По тази причина, вероятно е индексните фондовете скоро да бъдат едни от най-търсените финансови продукти в България.
karoll.net